NKE

Thesis · สร้างจาก briefs/NKE.md · 2026-10-24

NKE — NIKE, Inc. | Full Investment Memo

อัปเดต: 2026-10-03 เวลาไทย | Tongz House Style | Universe: DR ตาม pre-run; หุ้นแม่ยังเป็น NKE ไม่เปลี่ยนตาม DR

Earnings Update — 2026-10-03

เหตุผล: SEC 10-Q ใหม่ filing 2026-10-02, accession 0000320187-26-000193 พร้อม IR release/earnings call วันที่ 2026-10-01; ปรับ earnings, cash flow, guidance, valuation, risks และ kill conditions ไม่ใช่อัปเดตราคาอย่างเดียว (source: [S1]–[S4] ท้ายไฟล์)

แก้ข้อผิดพลาดเดิม: memo 2026-09-18 เรียกงวดสิ้นสุด 2026-02-28 ว่า Q1 FY2027 พร้อมรายได้ $11.279bn/EPS $0.35; ถอนการจัดงวดนั้นออกจาก Latest Earnings เพราะเป็นช่วง FY2026 Q3 ไม่ใช่ไตรมาสใหม่ เก็บหลักฐานเดิมใน sources/NKE/q1-fy2027-earnings-release.md พร้อมคำเตือน superseded (source: [S1], fiscal calendar; รายการเดิมเป็นประวัติ ไม่ใช่ตัวเลขปัจจุบัน)

ยืนยัน thesis เดิม: การฟื้น cash generation ยังไม่ชัด และ Sportswear/Jordan/จีนยังเป็นปัญหา; เปลี่ยน: gross margin ดีขึ้น แต่ guidance ทำให้สมมติฐานฟื้นเร็วต้องถอยออก; หักล้าง: ไม่ควรตีความรายได้ FY2026 ทรงตัวว่าเส้นทางหลังจากนั้นฟื้นต่อเนื่อง (Interpretation จาก [S1]–[S3], 2026-10-03)

ประวัติข้อสรุป: วันที่ 2026-09-18 เคยเว้น guidance/transcript/valuation inputs เพราะไม่มีหลักฐาน; รอบนี้พบ transcript จริงและ guidance แล้ว จึงแทนที่ข้อจำกัดเหล่านั้น ส่วนแกนเดิมที่ต้องพิสูจน์ full-price demand ยังอยู่ ไม่ออกคำแนะนำซื้อ/ขาย/ถือ

1. Investment Verdict

Investment question: Nike จะฟื้นยอดขายและอำนาจการตั้งราคาได้หรือไม่ หลังรายได้และ cash generation ลดลงหลายปี โดยไม่เสียความเกี่ยวข้องกับผู้บริโภคให้คู่แข่ง

Rating: Research-only / ยังไม่ให้ buy/sell/hold; fair value เป็น scenario framework ไม่ใช่คำแนะนำ (ดึง 2026-09-18)

Judgment ณ 2026-10-03: เป็น turnaround ที่ยังต้องพิสูจน์ ไม่ใช่การฟื้นตัวที่ยืนยันแล้ว; รายได้ลดแต่ margin ดีขึ้นจากต้นทุน ไม่พอพิสูจน์ว่าลูกค้ายอมจ่ายราคาเต็มมากขึ้น (source: [S1]–[S3])

Fair value / entry / allocation: ไม่กำหนดจุดซื้อหรือสัดส่วน; ใช้ Scenario sensitivity ใน section 8 แทนมูลค่าจุดเดียว เพราะ normalized earnings และ peer multiples ยังไม่ reconcile (source: [S2], [S5]–[S6], 2026-10-03)

2. Business Model & Revenue Engine

Nike ออกแบบและขายรองเท้า เสื้อผ้า อุปกรณ์ และบริการแก่ผู้บริโภค/นักกีฬา ผ่าน wholesale และ Direct; เงินมาจากแบรนด์ การกระจายสินค้า และการหมุนสินค้าใหม่ (source: sources/NKE/10-k-2026.md, SEC 10-K, ดึง 2026-09-18)

ลูกค้าจ่ายเพื่อ performance, design, identity และความไว้วางใจในแบรนด์; economics จึงขึ้นกับ full-price sell-through, mix, inventory และค่าใช้จ่ายการตลาด (source: SEC 10-K, ดึง 2026-09-18)

Reported: Revenue FY2024 $51.362bn → FY2025 $46.309bn → FY2026 $46.398bn; ตรวจซ้ำจาก SEC XBRL ด้วยวันเริ่ม/สิ้นงวดแล้ว การทรงตัวหลังหดตัวไม่เท่ากับการฟื้นตัว (source: [S4], ดึง 2026-10-03)

THE CORE / THE OPTION / THE PRICE: core คือแบรนด์และนวัตกรรมสินค้า; option คือ Direct/digital และการกลับมาของ product franchises; price คือ valuation ที่ต้องเผื่อ execution risk ของการ turnaround (interpretation, source: SEC 10-K, ดึง 2026-09-18)

3. Competitive Advantages & Risks

7 Powers ที่เกี่ยวข้อง: brand power, process power จาก design/innovation และ scale ใน marketing/distribution; แต่พลังเหล่านี้ต้องพิสูจน์ด้วย full-price demand ไม่ใช่ brand awareness อย่างเดียว (interpretation, source: SEC 10-K, ดึง 2026-09-18)

คู่แข่งเฉพาะคือ adidas, lululemon, On, Hoka/Deckers และแบรนด์ niche; ความเสี่ยงคือสินค้าไม่โดน, wholesale inventory, discounting และการเสียพื้นที่ในใจผู้บริโภค (source: sources/NKE/10-k-2026.md, ดึง 2026-09-18)

การพึ่งพาโรงงาน/ซัพพลายเชนทั่วโลกและความผันผวน FX/tariff ทำให้ gross margin ฟื้นไม่อัตโนมัติ (source: SEC 10-K, ดึง 2026-09-18)

4. Financial Quality 5-year

Reported ทุกช่องในตาราง ยกเว้น FCF เป็น Calculated from Reported = OCF − CapEx; หน่วย USD billion, ปีบัญชีสิ้นสุดพฤษภาคม ตรวจย้อนจาก exact annual periods ใน SEC Companyfacts รอบ 2026-10-03 ไม่ใช้ calendar frame เป็นชื่อ fiscal quarter (source: [S4]; sources/NKE/10-k-2026.md เป็น annual notes เดิม)

|---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|

| FY2022 | $46.710bn | $21.479bn | $6.046bn | $5.188bn | $0.758bn | $4.430bn |

| FY2023 | $51.217bn | $22.292bn | $5.070bn | $5.841bn | $0.969bn | $4.872bn |

| FY2024 | $51.362bn | $22.887bn | $5.700bn | $7.429bn | $0.812bn | $6.617bn |

| FY2025 | $46.309bn | $19.790bn | $3.219bn | $3.698bn | $0.430bn | $3.268bn |

| FY2026 | $46.398bn | $19.911bn | $3.108bn | $2.868bn | $0.684bn | $2.184bn |

Direction: FY2025 revenue ลดแรงและ FY2026 ทรงตัว แต่ OCF/FCF ลดต่อ; gross profit ฟื้นเล็กน้อยในดอลลาร์แต่ยังต่ำกว่า FY2024 (reported/calculated, source: sources/NKE/10-k-2026.md, ดึง 2026-09-18)

ROE/ROIC และ R&D: ไม่พบชุดข้อมูลที่ reconcile ครบในรอบนี้ จึงไม่ตั้งตัวเลข

Interpretation: Q1 ใหม่ทำให้ความกังวลเรื่องเงินสดยังอยู่ แม้ gross margin ดีขึ้น; ห้าม annualize ไตรมาสเดียว เพราะเงินทุนหมุนเวียนและฤดูกาลสำคัญ (source: [S1], [S4], 2026-10-03)

5. Balance Sheet & Capital Allocation

Reported ณ 2026-08-31: เงินสด $6.903bn + short-term investments $1.465bn; หนี้ครบกำหนดใกล้ $2.000bn + หนี้ไม่หมุนเวียน $5.893bn; equity $15.220bn. Calculated from Reported: net cash ก่อน lease liabilities = $475m จึงไม่ควรเทียบเงินสดกับหนี้ไม่หมุนเวียนอย่างเดียวเหมือนภาพเก่า (source: [S1]/[S2]/[S4], ดึง 2026-10-03)

Reported: operating lease liabilities $473m + $2.706bn แยกจาก net cash ข้างต้น; inventory $7.846bn ลดประมาณ 3% YoY แต่ Calculated เพิ่ม 4.60% จากสิ้นพฤษภาคม ไม่ถือว่าการเพิ่มตามไตรมาสเป็นสัญญาณเสียโดยอัตโนมัติ (source: [S1]/[S2]/[S4], 2026-10-03)

Reported Q1: OCF $135m, CapEx $199m, ปันผลจ่าย $610m, buyback $0, SBC $158m; Calculated FCF = -$64m เทียบ +$15m ปีก่อน เงินปันผลจึงเกิน FCF ของงวดนี้ แต่ต้องดูทั้งปีประกอบ (source: [S1]/[S4]; sources/NKE/q1-fy2027-call.md, 2026-10-03)

Interpretation: ความเสี่ยงไม่ใช่ผิดนัดทันที แต่เงินสดที่เหลือรองรับ restructuring และการลงทุนอาจลดลง; บริษัทระบุยังผ่านเงื่อนไขสินเชื่อและ buyback program ยังมีอยู่แต่ไม่มีซื้อคืนในงวดนี้ (source: [S1], Liquidity and Capital Resources, 2026-10-03)

6. Latest Earnings

ทุก bullet อ้าง sources/NKE/q1-fy2027-call.md ซึ่งเชื่อม raw filing/IR/transcript; Reported งวด Q1 FY2027 สิ้นสุด 2026-08-31 ยื่น 2026-10-02 ไม่ใช่งวดกุมภาพันธ์

Reported: Revenue $11.213bn (-4% YoY reported / -5% currency-neutral), gross profit $4.798bn, gross margin 42.8% (+60bp), net income $712m, diluted EPS $0.48 (-2%); SG&A $3.910bn. EBIT ตามนิยาม non-GAAP บริษัท $907m / margin 8.1% ไม่ใช่ GAAP operating income (source: [S1]/[S2]/[S4]; sources/NKE/q1-fy2027-call.md, ดึง 2026-10-03)

Reported channels: wholesale $6.804bn (-1%), Direct $4.142bn (-8% reported/-9% currency-neutral), Converse $263m (-28%). Reported geography: North America $5.127bn (+2%); EMEA $3.176bn (-5%); China $1.180bn (-22% reported/-26% currency-neutral); APLA $1.463bn (-2% reported/ทรงตัว currency-neutral). China EBIT $248m (-34%); ส่วนอื่นดู source table ไม่บวกทับกับ channel data (source: [S2]; sources/NKE/q1-fy2027-call.md, 2026-10-03)

Reported cash flow: OCF $135m เทียบ $222m; CapEx $199m เทียบ $207m; Calculated FCF -$64m เทียบ +$15m. เงินทุนหมุนเวียน/สินทรัพย์และหนี้สินอื่นดูดเงิน $846m รวมผล compensation, inventory, tariff receivable และภาษี ไม่สรุปว่าเป็น inventory อย่างเดียว; ARR ไม่ใช่ KPI ที่เหมาะกับธุรกิจนี้ (source: [S1]/[S4]; sources/NKE/q1-fy2027-call.md, 2026-10-03)

Guidance ออก 2026-10-01: FY2027 revenue ลด high-single digits; adjusted diluted EPS $1.15–$1.35 ไม่รวม Pace restructuring ประมาณ $0.15/หุ้น; effective tax rate mid-20%. ผู้บริหารคาด EBIT ลดเร็วกว่ารายได้ แต่ไม่ได้ให้ตัวเลข gross-margin guidance ทั้งปี; Consensus: ไม่พบชุดคาดการณ์ที่เทียบวัน/นิยามตรงกัน จึงไม่อ้าง beat/miss (source: [S2]/[S3]; sources/NKE/q1-fy2027-call.md, 2026-10-03)

Guidance—Pace: savings ประมาณ $2.5bn เป็นยอดสะสมถึง FY2031 ก่อน charges ราว $1.0bn และก่อน reinvestment ไม่ใช่กำไรเพิ่มต่อปี; charge ดังกล่าวเพิ่มเติมจากราว $0.3bn ใน FY2026 และคาดรับรู้ราว $0.3bn ใน FY2027. Transcript จริง: StockAnalysis/Quartr พบและอ่านทั้ง prepared remarks/Q&A แล้ว; ผู้บริหารคาด resets กดดันต่อถึง FY2028 และประโยชน์ Pace ส่วนใหญ่ FY2029–FY2030 (source: [S2]/[S3]; sources/NKE/q1-fy2027-call.md, 2026-10-03)

7. Valuation

Valuation snapshot — Reported market/vendor data: NKE $33.87; 52-week $31.97–$74.78; Yahoo market timestamp 2026-10-02 20:00:03 UTC (ดึง 23:21:19 UTC). StockAnalysis market cap $50.25bn, trailing P/E 16.84x, forward P/E 25.73x, EV/EBITDA 10.65x (ดึง 23:21:20 UTC) เป็นข้อมูลดิบของ vendor ไม่ได้ใช้ตัดสินถูก/แพง (source: [S5]/[S6])

Caveat: vendor trailing P/E ยัง reconcile กับ SEC ล่าสุดไม่ได้: Reported EPS FY2026 $2.10, Q1 เดิม $0.49, Q1 ใหม่ $0.48 → Calculated TTM EPS $2.09; จึงไม่ใช้ P/E vendor เป็นฐาน valuation และไม่ผสม vendor EV กับ net cash ที่ไม่รวม leases ของเรา (source: [S4]/[S6], 2026-10-03)

Calculated from Guidance: $33.87 / adjusted EPS guidance $1.15–$1.35 = 25.09–29.45x; ตัวหารเป็น non-GAAP ทั้งปีที่กำลังดำเนินอยู่ ไม่ใช่ TTM GAAP และไม่ใช่ consensus forward P/E (source: [S2]/[S5], 2026-10-03)

Judgment: เปลี่ยนจากเว้น valuation inputs ทั้งหมดในฉบับเดิมมาเป็น scenario sensitivity; ไม่เอา cumulative Pace savings ไปเพิ่มกำไรต่อปี และไม่ถือว่า margin ของไตรมาสล่าสุดเป็น normalized margin (source: [S1]–[S3], 2026-10-03)

8. Bull / Base / Bear 5-Year Scenarios

Scenario เท่านั้น: ตัวเลข EPS/multiple ต่อไปนี้เป็นสมมติฐานผู้เขียนเพื่อทดสอบความไว ไม่ใช่ Reported, Guidance, Consensus หรือ peer-implied fair value; ใช้ราคาฐาน [S5] ณ 2026-10-02 ไม่กำหนดความน่าจะเป็น

|---|---|---:|---:|---:|---:|

| Bear | reset ไม่คืนความต้องการเต็มราคา ต้นทุนลดไม่ทันรายได้ | $1.00 | 14x | $14 | -16.20% |

| Base | demand ค่อยฟื้น savings บางส่วนถูก reinvest กำไรยังไม่กลับจุดสูงเดิม | $2.00 | 18x | $36 | +1.23% |

| Bull | Performance ขยายพอชดเชยธุรกิจเดิม full-price และเงินสดฟื้น | $3.00 | 22x | $66 | +14.27% |

Calculated Scenario: ราคาปลายทาง = EPS × multiple; CAGR = (ราคาปลายทาง / $33.87)^(1/5) − 1. ไม่ใช่มูลค่าปัจจุบัน ไม่รวมปันผล ภาษี USD/THB ค่าธรรมเนียม/สเปรด DR; EPS อนาคตต้องรองรับ dilution ด้วย จึงยังไม่ใช่ operating forecast แบบครบวงจร (source: สมมติฐานผู้เขียน 2026-10-03; price [S5]; สูตรตรวจด้วย Python ในรอบนี้)

การมี Base case ไม่ได้แปลว่าเป็นผลที่น่าจะเกิดที่สุด; กรอบนี้ทำให้เห็นว่าราคาหุ้นอย่างเดียวไม่พอ ต้องตอบให้ได้ว่ากำไรจะกลับมาจากลูกค้ากลุ่มใด

9. Catalysts (12m) & Risks (12–24m)

Bull / Interpretation: ผู้บริหารรายงาน performance โต high-single digits แบบ currency-neutral พร้อม running/football เติบโต; ถ้าขยายฐานสินค้าและ full-price demand ได้จริง จะเป็นหลักฐานสนับสนุน core มากกว่าการตัดต้นทุนอย่างเดียว (source: [S3], คำอธิบายผู้บริหาร ไม่ใช่ segment ที่ audit แยก, 2026-10-01)

Catalyst / Guidance: Investor Day เดือนพฤศจิกายนที่บริษัทคาดจะอธิบายแผนระยะยาว; ติดตาม sell-through ของสินค้าใหม่และ order book ที่สะท้อนการระบายสินค้าแล้ว ไม่ถือว่าวันงานรับรองผลบวกต่อราคา (source: [S3], 2026-10-01)

Bear / Interpretation: Sportswear/Jordan และ China reset ทำให้ต้องยอมเสียยอดขายก่อน; จีนและ Direct ยังอ่อน การกลับมาโตของ performance ไม่ได้ชดเชยทั้งหมด และ margin ดีขึ้นจาก logistics ไม่เท่ากับ demand ฟื้น (source: [S1]–[S3], 2026-10-03)

Risk / Guidance: EBIT อาจลดเร็วกว่ารายได้, Pace มีค่าใช้จ่ายก่อนประโยชน์ส่วนใหญ่และการ reinvest; ความเสี่ยงด้านคน/โครงสร้างองค์กรเพิ่มจากการปรับ geography อย่าใส่ savings เต็มจำนวนในกำไรปีถัดไป (source: [S2]/[S3], 2026-10-01)

10. Inversion / Anti-thesis

ถ้า Nike ยังต้องลดราคาเพื่อระบายสินค้า แบรนด์อาจเสีย pricing power และ margin ฟื้นช้ากว่ารายได้; นี่คือ permanent capital-loss risk สำหรับ thesis turnaround (interpretation, source: SEC 10-K, ดึง 2026-09-18)

Bear floor ไม่ระบุเป็นราคาเพราะไม่มี normalized EPS/FCF multiple; สมมติฐานที่เปราะบางที่สุดคือการคิดว่า brand power จะกลับมาเองโดยไม่เห็นหลักฐานจาก sell-through (judgment, ดึง 2026-09-18)

Judgment update: ราคาสมมติ Bear ใน section 8 เป็น stress case ไม่ใช่ floor; ถ้าลูกค้าต้องเห็นโปรโมชันก่อนจ่าย การลด supply อาจลดแต่รายได้โดยไม่คืนความพิเศษของแบรนด์ ต้องตรวจทั้ง full-price demand และ cash conversion (source: [S1]–[S3], 2026-10-03)

11. Portfolio Strategy

ไม่ให้ buy/sell/hold recommendation และไม่ตั้ง allocation/DCA; ผู้ถือควรกำหนด cap จากความเสี่ยง turnaround และไม่ใช้ dividend/buyback เป็นเหตุผลแทน operating recovery (ดึง 2026-09-18)

Kill conditions — เงื่อนไขยกเลิก thesis ไม่ใช่คำสั่งซื้อขาย

Judgment / WATCH: หากผ่านการ reset แล้วยังต้องเพิ่มส่วนลดและ inventory โต YoY พร้อมรายได้หด จะหักล้างสมมติฐานกลับไปขายเต็มราคา; รอบนี้ inventory ลด YoY แต่เพิ่มตามไตรมาส จึงยังไม่ฟันธง trigger จากตัวเดียว (source: [S1]/[S2], 2026-10-03)

Judgment / WATCH: หาก FCF ไม่ฟื้นตลอดวัฏจักรและต้องกินเงินสด/เพิ่มหนี้เพื่อจ่ายปันผลกับ restructuring ต่อเนื่อง ต้องทบทวนความสามารถสร้างเงินสด; Q1 FCF ติดลบเป็นสัญญาณติดตาม ไม่ใช่หลักฐานผิดนัดหรือเหตุให้สรุปจากฤดูกาลเดียว (source: [S1]/[S4], 2026-10-03)

Judgment / WATCH: หาก performance สูญเสียแรงส่ง ขณะที่ Sportswear/Jordan/จีนไม่ดีขึ้นหลังกรอบ reset ของบริษัท หรือ Pace มี charge มากขึ้นแต่ full-price demand/เงินสดไม่ตามมา ให้เลิกยึด brand recovery เป็นแกน thesis; gross margin ดีขึ้นรอบนี้ทำให้เงื่อนไขเดิม 'รายได้ลดพร้อม margin ลด' ยังไม่ครบ (source: [S1]–[S3], 2026-10-03)

What to ask before owning it

ลูกค้าซื้อเพราะนวัตกรรม/อัตลักษณ์หรือเพราะลดราคา และจะตรวจหลักฐานแยกสองอย่างนี้อย่างไร?

ยอมรับระยะเวลาฟื้นที่ยืดออกได้แค่ไหนโดยไม่เลื่อนเส้นตายไปเรื่อย ๆ?

ปันผลรองรับด้วยเงินสดจากกิจการจริงหรือเงินสดสะสม และจะพิสูจน์อย่างไรข้ามฤดูกาล?

EPS ปีปลายทางใน scenario จะมาจากรายได้ margin และหุ้นคงเหลืออย่างไร?

DR selection note ณ 2026-10-03: พบ NIKE80 ใน local work/dr_value_audit.json แต่ Value เป็น null; SET direct HTTP คืนหน้าไม่พบข้อมูลทั้งสองเส้นทาง จึงยังยืนยันรายชื่อทุก series, issuer, conversion ratio, ราคาและ daily trading Value วัน 2026-10-02 ไม่ได้ และ ไม่เลือก DR หลัก โดยเดา ไม่เปลี่ยน NKE เป็น ticker DR (source: local audit; [S7])

ไม่พบ NKE ในการค้นไฟล์ portfolio JSON รอบนี้ จึงไม่อ้างว่าผู้ใช้ถือหรือคำนวณ portfolio weight; งานนี้เข้ามาจาก pre-run DR scope

12. Fact / Interpretation / Judgment Map

Fact / Reported: งวดใหม่รายได้ลด gross margin ดีขึ้น OCF ลด; เป็นตัวเลขที่ตรวจ S1/S2/S4 ตรงกัน ไม่ใช่ชุดงวดกุมภาพันธ์ที่ memo เดิมเรียกผิด (2026-10-03)

Fact about Guidance: บริษัทประกาศ outlook รายได้หดและ adjusted EPS range จริง แต่ผลอนาคตไม่ใช่ Fact; Pace cumulative savings ไม่ใช่ annual savings (source: [S2]/[S3], 2026-10-01)

Interpretation: supply-chain savings ช่วย margin ได้โดยที่ demand ยังไม่ฟื้น; เงินสดอ่อนทำให้ระยะเวลารอฟื้นมีต้นทุนมากกว่าดู EPS อย่างเดียว (source: [S1]–[S3], 2026-10-03)

Judgment: เก็บคำถามเรื่องแบรนด์และนวัตกรรมเดิม แต่เพิ่มความเข้มงวดด้าน cash conversion/ระยะเวลา reset; scenario กับ kill conditions เป็นสมมติฐานที่ต้องเปลี่ยนได้ ไม่ใช่คำแนะนำลงทุน (2026-10-03)

Sources / Audit trail

[S1] SEC 10-Q, filed 2026-10-02 — raw sources/NKE/refresh-2026-10-03/filing.raw

[S2] NIKE IR release, 2026-10-01 — discovered through official RSS, mirrored in SEC exhibit

[S3] StockAnalysis/Quartr actual transcript, 2026-10-01 — raw + readable transcript in refresh folder, not a filing substituted for transcript

[S4] SEC Companyfacts JSON/XBRL — fetched 2026-10-03 เวลาไทย; quarter-facts.json filtered by exact accession

[S5] Yahoo chart endpoint — fetched 2026-10-02 23:21:19 UTC

[S6] StockAnalysis statistics — fetched 2026-10-02 23:21:20 UTC; vendor multiples have reconciliation caveat

[S7] SET NIKE80 — checked 2026-10-03, returned no-data page; not verified market Value

Local verified notes: sources/NKE/q1-fy2027-call.md; primary sources APPROVED, third-party transcript APPROVED WITH CAVEATS after comparing financial claims with official release; management operational comments remain attributed

ข้อจำกัด: consensus/peer multiples/ROE/ROIC/R&D ยังไม่ verify; DR daily Value และ series completeness ไม่พร้อม; vendor trailing P/E ไม่ตรงกับ SEC bridge. รอบนี้ไม่มี delegate_task และไม่พบ research-team skill/template ใน project root จึงวิจัยและตรวจเอง ไม่อ้างว่ามี independent agent audit; web_extract ใช้ไม่ได้ จึงใช้ direct HTTP พร้อม raw archive แทน โดยไม่ใช้ web_search/Firecrawl