← Research
ZS
Thesis · 2026-09-13

ZS — Zscaler Inc. (Nasdaq)

1. Company snapshot

Zscaler เป็นผู้นำด้าน Cloud Security หรือ Zero Trust Network Access (ZTNA) ก่อตั้งปี 2007 สำนักงานใหญ่ San Jose CA มีสถาปัตยกรรม proxy-based cloud-native บน Zero Trust Exchange platform ที่รันใน 150+ data center ทั่วโลก สินค้าหลัก: Zscaler Internet Access (ZIA) — กรอง internet traffic แทน firewall/VPN แบบเดิม; Zscaler Private Access (ZPA) — ZTNA แทน VPN สำหรับ access internal app; Zscaler Digital Experience (ZDX) — monitoring ประสบการณ์ใช้งาน; Zscaler for AI — security สำหรับ AI/LLM workloads โมเดลธุรกิจ 100% subscription/SaaS ลูกค้าหลักคือองค์กรใหญ่ (Enterprise + Government) ใน 185+ ประเทศ รายได้ส่วนใหญ่ผ่าน channel partners (~85%)

2. Fundamentals signal

  • Revenue growth แข็งแกร่งสม่ำเสมอ: FY2026 (ปีสิ้นสุด ก.ค.) $3.35B (+25.4% YoY), FY2025 $2.67B (+23.3%), FY2024 $2.17B (+34.1%) — cloud security secular demand ยังดี
  • GAAP ยังขาดทุน: Net loss FY2026 -$63.2M; EPS -$0.39 — ขาดทุนลดลงมากจาก -$202M ปีก่อนหน้า แต่ยังไม่ถึง breakeven GAAP; Operating cash flow ดี ~$1B+
  • Gross margin สูงมาก: FY2026 ~76.8% — สมกับ SaaS cloud security; แต่ SBC สูง (~20%+ ของ revenue) ทำให้ GAAP กดดัน
  • Valuation แพง: Forward P/E 36x; P/S ~8x — market cap $27.7B; ต้องการ growth ต่อเนื่อง justify
  • Analyst consensus: Buy เป้า $206.69 (+21.73%) — เทียบราคาปัจจุบัน ~$169

    • Valuation snapshot (อัปเดต 4 ก.ย. 2026): ราคา $169.80 (ลง -4.50% หลังงบ FY2026) · After-hours $168.96 · 52-week range $114.63 – $336.99 · Market cap $27.69B · P/E n/a (GAAP loss) · Forward P/E 36.21x · Analyst consensus: Buy เป้า $206.69

    3. Latest earnings

    FY2026 Full Year (รายงาน 3 ก.ย. 2026 — ล่าสุด, ปีบัญชีสิ้นสุด ก.ค.):

  • Revenue $3.35B (+25.4% YoY) vs $2.67B ปีก่อน — in line แต่ market คาดหวังมากกว่า → หุ้นร่วง -4.5%
  • Gross profit $2.58B (GM 76.8%); Operating loss -$117.9M (Operating margin -3.5%)
  • Net loss -$63.2M vs ขาดทุน -$41.5M ปีก่อน — ขาดทุน GAAP เพิ่มขึ้นเล็กน้อย YoY
  • Channel Partners revenue $2.84B (85%); Direct $517M (15%) — ขยาย direct ได้ดี (+65% YoY)
  • Billings (deferred revenue indicator) เป็น metric สำคัญที่ investor ดูใกล้ชิด
  • FY2027 Guidance: Revenue ~$4.0–4.1B (+19–22% YoY) — deceleration จาก 25% → growth อาจช้าลง

    • 4. Bull case / Bear case

    Bull:

  • Zero Trust เป็น paradigm shift ที่หลีกเลี่ยงไม่ได้: VPN/firewall แบบเดิมล้าสมัย ทุกองค์กรใหญ่ต้องย้ายสู่ ZTNA — และ ZS มีสถาปัตยกรรม proxy-based ที่แข็งแกร่งที่สุด
  • Total addressable market ขยายตัว: AI Security, IoT/OT security, Data Security — ZS เริ่ม cross-sell platform ให้ลูกค้าเดิม → NRR (Net Revenue Retention) ~120%+
  • AI tailwind: AI workloads ต้องการ Zero Trust infrastructure เพิ่ม; ZS ออก "Zscaler for AI" ช่วย secure LLM traffic
  • Gross margin 77% + operating leverage ชัดขึ้น — เส้นทางสู่ GAAP profitability ใน 1–2 ปี

    • Bear:

  • Valuation แพงมากเทียบกับ growth ที่กำลังชะลอ: FY2027 guidance 19–22% vs FY2026 25% — ถ้า deceleration ต่อเนื่อง multiple จะ contract
  • การแข่งขันสูง: CrowdStrike, Palo Alto Networks, Microsoft (E5 bundle), Netskope ต่างขยาย SASE/ZTNA — โดยเฉพาะ Microsoft ที่ bundle ได้ใน M365
  • SBC สูงมาก (>$600M/ปี ~20% of revenue) ทำให้ GAAP EPS ติดลบนาน; dilution กดดัน shareholder return
  • หุ้นร่วงจาก all-time high $337 มาอยู่ $170 (-50%) สะท้อนว่า premium valuation เปราะบางมาก

    • 5. Kill conditions

  • Revenue growth ชะลอลงต่ำกว่า 15% YoY เป็นเวลา 2 ไตรมาส (สัญญาณว่า market share ถูกกิน)
  • Billings deceleration ชัดเจน หรือ NRR ลดต่ำกว่า 110% (ลูกค้าไม่ expand spending)
  • Microsoft ประกาศ ZTNA product ใน E3/E5 bundle ในราคาใกล้กัน → ทำให้ ZS แพ้ bid ใน SME/mid-market
  • ขาดทุน GAAP ไม่ลดลงแม้ scale เพิ่ม — แสดงว่า unit economics ไม่ดีอย่างที่หวัง
  • Macro ทำให้ enterprise IT budget freeze → deal size เล็กลง, elongated sales cycle

    • 6. What to ask before owning it

  • Net Revenue Retention rate ล่าสุดเป็นเท่าไร และ trend 4 ไตรมาสล่าสุดเพิ่มหรือลด?
  • Microsoft Defender/Entra ZTNA ชนะ deal กี่ % ของ competitive encounters และ ZS defense strategy คืออะไร?
  • GAAP profitability roadmap: จะ breakeven GAAP operating income ใน fiscal year ไหน และ SBC/revenue จะลดเหลือ <15% ได้เมื่อไร?
  • Billings growth YoY ใน Q4 FY2026 เป็นเท่าไร และ deferred revenue balance trend เป็นอย่างไร?
  • ZS for AI: มี contract ใหม่ที่เกิดจาก AI security โดยตรงแล้วกี่ % ของ new business pipeline?